REmate, REscate, REcesión

 

Por Mauricio de la Cuba

* Jefe del departamento de Economía Mundial del BCR¹

 

La evidencia sobre una recesión en Estados Unidos es cada vez más concluyente. Lo que en un inicio parecía ser una desaceleración moderada, impulsada por la corrección en el mercado inmobiliario, ha pasado a ser una contracción profunda que podría durar más de lo previsto hace apenas unos meses.

 

La corrección del mercado inmobiliario

Las recesiones han sido causadas por choques de oferta (como el choque petrolero de los años setenta), por ajustes bruscos de la política monetaria para frenar las presiones inflacionarias (como en los años ochenta) o por la corrección brusca de algún mercado, como el mercado bursátil a inicios de esta década. La recesión actual se inicia en la corrección del mercado inmobiliario.

La política monetaria expansiva aplicada para enfrentar la recesión del 2001-2002, la desregulación y el relajamiento en el otorgamiento de créditos llevaron a un incremento significativo en los precios de los inmuebles. En seis años, los precios se duplicaron; si se compara con otros booms inmobiliarios (como el de Japón a finales de los ochenta), éste fue más extendido en términos geográficos. El relajamiento en la entrega de préstamos hipotecarios, que llevó incluso a prácticas ilegales, no parecía un problema en tanto los precios de las viviendas siguieran al alza: cualquier imposibilidad de pago sería cubierta con la ejecución de la hipoteca.

Pero el mercado empezó a corregirse. Con los inventarios de viviendas al alza, los precios comenzaron a desacelerar su crecimiento a partir del segundo semestre del 2006 y a caer pocos meses después. Al mismo tiempo, la elevación de las tasas de interés por parte de la Reserva Federal (Fed) y la renegociación de los préstamos elevaron la carga de los créditos y, de este modo, redujeron el ingreso disponible de las familias, ingreso que ya estaba siendo afectado por los altos precios de los combustibles y de los alimentos.

Consistentemente con ello, el consumo fue creciendo a tasas cada vez menores y la morosidad de los préstamos hipotecarios se fue elevando. La actividad de construcción comenzó a desacelerarse: la contribución de la inversión residencial al crecimiento comenzó a ser negativa desde el año 2006. Aunque esta corrección del mercado inmobiliario y su impacto sobre el consumo e inversión eran predecibles, no lo era tanto el severo efecto colateral sobre los mercados financieros.

 

De la burbuja a la crisis

En los últimos años del boom inmobiliario, un pequeño segmento del mercado mostraría un marcado dinamismo: el segmento subprime. Este segmento –que se caracteriza por tener un mayor riesgo de impago– prestaría su nombre para denominar a la actual crisis en los mercados financieros.

Puesto en perspectiva, el segmento subprime representaba –previo a la crisis- aproximadamente el 15 por ciento del mercado hipotecario. De este monto, un sexto estaba en situación de morosidad. Si asumimos como pérdidas todo el monto de hipotecas morosas, estaríamos hablando de un monto aproximado de US$200,000 millones. Sin embargo, las pérdidas totales, luego de una serie de revisiones al alza, se estiman en US$1.4 billones²; pérdidas que están distribuidas en muchas partes del mundo donde, paradójicamente, las prácticas para préstamos hipotecarios son más estrictas y el segmento subprime no existe.

¿Cómo se ha pasado del problema hipotecario del segmento subprime a la crisis financiera? ¿Cómo se ha llegado a este efecto multiplicador y a la globalización de las pérdidas? A partir de las hipotecas subprime se formaron instrumentos financieros sumamente sofisticados que convirtieron estos títulos respaldados en activos considerados poco seguros en títulos con calificación AAA, con un precio por encima del valor inicial de las hipotecas. Títulos respaldados en otros activos también tuvieron un crecimiento exponencial. Por ejemplo, el flujo de sofisticados instrumentos financieros, conocido el CDOs³, pasó de US$500,000 millones a US2.6 billones entre el 2000 y el 2007.

Bancos de inversión, Fondos Mutuos, Hedge Funds, fondos de pensiones y otras instituciones adquirieron estos títulos sin que, aparentemente, tuvieran plena conciencia de los riesgos que existían en caso de una situación de estrés en los mercados financieros. Al poco tiempo, la caída en el precio de las viviendas y el incremento en la morosidad de las hipotecas subprime pusieron a prueba al mercado.

Por mayor sofisticación financiera que exista, el deterioro en el activo subyacente (hipotecas subprime) terminó afectando el valor de los títulos vinculados. Con la caída en el precio de las viviendas, también se vieron afectados los activos que están respaldados en hipotecas de otro tipo de viviendas, como el segmento prime. Luego vendría una menor demanda por títulos respaldados por activos no hipotecarios. Los títulos que fueron calificados como títulos AAA pasaron en muy poco tiempo a ser denominados “activos tóxicos”.

Conforme los títulos perdían valor, las pérdidas de las instituciones aumentaron y las dudas sobre la solvencia de ellas aumentaron. La falta de transparencia y la dificultad para valorar estos títulos según las condiciones del mercado acentuaron la incertidumbre. Las dudas sobre la solvencia de las instituciones financieras, a su vez, redujeron las operaciones interbancarias, originaron una crisis de liquidez y afectaron la normal provisión de crédito de corto y largo plazo. Ante esta situación, los bancos centrales han venido actuando a través de inyecciones de liquidez, reducciones de tasas de interés, compra de activos financieros “tóxicos”, inyecciones de capital a los bancos o provisión de garantías.

 

Lo que resta del ajuste

Lo que pase en los mercados financieros será un elemento fundamental para disminuir o magnificar el ajuste del lado real de la economía. Pero aun si se normalizan las condiciones financieras y crediticias, la economía norteamericana debe enfrentar un ajuste adicional, tal como se ha observado en anteriores recesiones.

En primer lugar, el consumo –que representa alrededor del 70 por ciento del producto– se vería afectado simultáneamente por varios factores; uno de ellos sería un deterioro adicional en el mercado laboral. La pérdida acumulada de 1.1 millones de puestos de trabajo en los 10 primeros meses de este año es todavía menor a la registrada en otras recesiones; más aún, las recesiones que están acompañadas de depresiones en el mercado inmobiliario suelen presentar un impacto sobre el mercado laboral mayor.

Los que pierden su empleo ajustan su consumo y quienes lo mantienen se vuelven cautos en sus gastos, en particular si su patrimonio, se ve afectado. Esta pérdida de patrimonio es, precisamente, el segundo factor que afecta al consumo: cerca del setenta por ciento de la riqueza de las familias norteamericanas está constituida por activos tangibles (que incluyen la vivienda) y por acciones que han tenido una significativa pérdida durante esta crisis⁴; incluso los precios de los inmuebles tendrían un margen adicional de corrección.

Por último, hoy los consumidores están más endeudados que hace cinco años y tienen un bajo nivel de ahorro, lo que hace difícil dinamizar el consumo aun si las condiciones crediticias mejoran en el corto plazo.

 

¿De qué depende la magnitud de la recesión?

Hace apenas un año, se pensaba que la recesión, de darse, tendría forma de una “V”; es decir que la economía se deslizaría hacia un bache recesivo y saldría de él rápidamente. Hoy en día se habla de una “U”, que implica una caída más brusca y una recesión algo más prolongada, pero de la cual se terminaría por salir en un plazo de aproximadamente tres trimestres. Las versiones más pesimistas hablan hoy de una “L”; es decir, de una caída brusca y de un estancamiento por tiempo indefinido.

¿De qué depende que alguno de esos escenarios se concrete? De varios factores. En primer lugar, de cómo evolucionen los mercados financieros. Si bien los mercados interbancarios se vienen normalizando, las condiciones crediticias se han endurecido, lo que dificultaría que la política de reducción de tasas de la Fed se refleje en un acceso más barato al crédito.

Sin embargo, con consumidores endeudados y con menos patrimonio, es probable que las bajas tasas de interés tengan un impacto sólo moderado en el gasto de los consumidores, aunque sí podría ser más relevante para evitar un deterioro adicional en el sector corporativo, que ya se ve afectado por la caída de la demanda y por una pérdida patrimonial.

En este contexto, la política fiscal parece la llamada a jugar un rol central para dinamizar la economía y moderar la recesión. Nouriel Roubini⁵, por ejemplo, estima necesario un paquete fiscal de aproximadamente US$400,000 millones. Es muy probable que estas medidas se den aunque el margen de maniobra para las políticas anticíclicas sea mucho menor que en la recesión anterior, debido a los déficit fiscales de los últimos años y al incremento de la deuda pública. El problema de los desequilibrios globales y de la posición deudora de Estados Unidos quedaría sin resolverse -e incluso se agravaría- al final de esta crisis y, en el mediano plazo, podría generar presiones sobre una moneda como el dólar que, paradójicamente, se ha fortalecido durante la etapa más grave de esta crisis.

En segundo lugar, dependerá de cómo evolucionen los precios. En julio de este año la inflación anual llegaba a 5.5 por ciento, el nivel más alto desde 1991, y la Reserva Federal tenía la mirada puesta, simultáneamente, en la desaceleración y en la inflación. El énfasis ha cambiado e, incluso, diversos analistas coinciden en que hoy uno de los mayores riesgos es que se dé una deflación, dada la drástica caída en el precio del petróleo, de los alimentos y otros commodities, y la contracción de la menor demanda interna.

De darse, la deflación puede generar un círculo vicioso: las personas que esperan que los precios bajen postergan su consumo; las empresas postergan sus planes de inversión y prefieren pagar las deudas; con ello, se refuerzan la recesión y las presiones a la baja de los precios, tal como sucedió con Japón durante más de una década. Las políticas monetaria y fiscal, por su impacto sobre la demanda, deberían ayudar a evitar este escenario de recesión con deflación.

 

La recesión mundial y los canales de transmisión

Ninguna economía integrada comercial y financieramente al mundo puede ser ajena a los efectos de una recesión generalizada de las economías desarrolladas (ver recuadros) y de una desaceleración en las economías emergentes.

La disminución de las exportaciones y la corrección de los precios de los commodities desde julio de este año y la caída brusca de octubre son reflejos de uno de los canales de transmisión hacia las economías de la región. Los precios del cobre, por ejemplo, han retrocedido desde su pico de US$4 la libra en junio de este año a aproximadamente US$1.6. El petróleo, ha retrocedido cerca de 60 por ciento en sólo tres meses.

Para las economías de la región, una caída en el precio de los commodities implica un menor ingreso de divisas, una caída en la recaudación, menor demanda y presiones depreciatorias. Los precios internacionales podrían encontrar cierto soporte por restricciones de oferta; parte de estas restricciones se darían por el hecho de que algunos precios de commodities están cerca de sus costos marginales de producción y parte por la falta de inversión (en particular en el sector petrolero). La evolución de China, principal consumidor mundial de la mayoría de commodities, introduce un factor de incertidumbre en la evolución futura de los precios.

Adicionalmente, la actual coyuntura de aversión al riesgo implica un deterioro en las condiciones de financiamiento para las economías emergentes, a pesar de la reducción en las tasas de interés internacionales. Otros canales de transmisión se reflejan en los menores flujos de remesas para la región: una parte importante de los migrantes se dedican a las actividades de construcción o se encuentran en economías donde la contracción económica parece ser más severa (Estados Unidos, España, Japón). Los flujos de inversión directa, más estables que otros flujos de capitales, podrían observar una disminución, aunque marginal, por el menor acceso a financiamiento y porque algunos proyectos en los sectores primarios, dados los precios actuales, podrían dejar de ser rentables.

Frente a ello, es importante notar que muchas economías de América Latina, incluyendo a la peruana, están en mejor posición para enfrentar una crisis de tal magnitud. El crecimiento de los últimos daños se dio en forma paralela al fortalecimiento de los fundamentos macroeconómicos; ello sin desconocer que existe aún una agenda pendiente de reformas por completar.

Los altos niveles de liquidez internacional y la mejora en la posición fiscal (con una sustancial reducción de la deuda pública) son dos de los fundamentos que dan un mayor margen de maniobra para enfrentar la difícil coyuntura internacional. En el caso particular del Perú, algunos factores adicionales también se han fortalecido desde la crisis asiática: el “fondeo” de largo plazo de los bancos se ha incrementado significativamente y la mayor parte del financiamiento de la cuenta corriente responde inversión directa extranjera. Se ha avanzado, por lo tanto, en reducir las vulnerabilidades de la economía frente a entornos adversos, lo que ha sido reconocido recientemente por algunas calificadoras de riesgos y casas de inversión.

La recesión afectará a todos, pero nos golpeará menos que a otras economías emergentes. Mirar a las economías de Europa emergente –hoy afectadas por una reversión de capitales especulativos que financiaban elevados déficit en cuenta corriente– nos recuerda que el cuidado de los equilibrios macroeconómicos es una de las mayores fortalezas que tiene una economía para enfrentar entornos adversos como el actual.

 

El impacto sobre otras economías desarrolladas La recesión de Estados Unidos y la crisis financiera han impactado sobre otras economías desarrolladas, en particular en Europa, donde se estima que se concentran hasta cerca del 50 por ciento de las pérdidas financieras. Pero, al igual que en Estados Unidos, la crisis financiera no ha hecho sino acentuar la tendencia que ya observaban la mayoría de las economías desarrolladas. Europa venía desacelerándose antes del agravamiento de la crisis financiera. El sector exportador de la Eurozona, y en particular de Alemania, se perjudicó por el fortalecimiento del euro (entre el 2000 y agosto del 2008, el euro se había apreciado cerca de 80 por ciento frente al dólar) y, más recientemente, por la desaceleración económica de Estados Unidos y Japón. El sector inmobiliario venía mostrando correcciones significativas en España, Irlanda y el Reino Unido. En Francia e Italia, la competitividad de las economías se había visto afectada por rigideces estructurales, en particular en el mercado laboral (fenómeno que en los años ochenta dio origen al término “euroesclerosis”). La posibilidad de reducir tasas de interés para enfrentar esta desaceleración se vio limitada, durante el primer semestre de este año, por las presiones inflacionarias que llevaron incluso a una elevación de tasas por parte del Banco Central Europeo (BCE) en julio de este año. Pero la evidencia reciente de recesión en la mayoría de las economías de Europa y las proyecciones de contracción para el 2009, hacen que, al igual que la FED, el énfasis reciente de la política monetaria se haya centrado en tratar de restablecer las condiciones en los mercados financieros y crediticios y evitar una mayor contracción de la actividad económica. Japón, por su parte, también ha registrado tasas de crecimiento negativas en el segundo y tercer trimestre. Aunque no ha tenido pérdidas significativas vinculadas a la titulización de hipotecas ni de otros instrumentos financieros; la crisis actual –al reducir las operaciones especulativas que utilizaban al yen como moneda de “fondeo”– ha llevado al fortalecimiento de esa moneda y ha afectado a su sector exportador, lo que se suma a una caída en el consumo y la inversión. El FMI proyecta un crecimiento negativo para el 2009.

 

 

Las perspectivas de China y los BRIC En los últimos años, las economías emergentes más grandes conocidas como BRIC (Brasil, Rusia, India y China) han crecido a tasas muy elevadas. Sólo China explica un cuarto del crecimiento mundial en los últimos cinco años; los BRIC, la mitad, y todas las economías emergentes, dos tercios. Con estos desarrollos, las economías emergentes representan cerca de la mitad del producto mundial. El peso creciente de las economías emergentes es un factor positivo en la actual coyuntura de recesión que enfrentan las economías desarrolladas. Sin embargo, el mayor peso se explica en gran medida por su mayor integración al mundo y por la globalización de las decisiones de inversión y producción, producción que en gran medida se orienta a los consumidores de las economías desarrolladas. El crecimiento de la demanda interna de los BRIC sería un elemento dinamizador que trataría de compensar con la desaceleración de su sector exportador. Dentro de los BRIC, China tiene mejores condiciones de aplicar una política anticíclica dado que presenta, en forma simultánea, reducción de las presiones inflacionarias, sólida posición fiscal, superávit en cuenta corriente y ausencia de problemas de financiamiento externo. El paquete fiscal recientemente anunciado va en esa dirección: dinamizar la demanda interna y evitar una desaceleración en sus tasas de crecimiento.

1 Las opiniones vertidas en este artículo no reflejan necesariamente la opinión del BCR.

2 Estimaciones del Global Financial Stability Report (publicación del FMI) de octubre de 2008.

3 Siglas de Collateral Debt Obligations.

4El valor de las acciones ha caído cerca de 40 por ciento en lo que va del año y la corrección de los precios de las viviendas en los últimos dos años ha sido de 20 por ciento, y se espera un ajuste adicional en los próximos meses. Esta situación contrasta con la observada a inicios de la recesión pasada, cuando la caída bursátil fue compensada por el dinamismo del mercado inmobiliario.

5Roubini Says U.S. Needs $400 Billion Stimulus Package. Tomado de la página www.rgemonitor.com