Grado de fuerza

Entre 1993 y el 2000 la deuda pública externa de largo plazo de Colombia mantuvo la calificación de “grado de inversión” por parte de las más reconocidas agencias calificadoras de riesgo del mundo: Moody’s, Standard and Poor’s y Fitch (antes, Duff and Phelps). Colombia obtuvo así acceso a un selecto club de naciones en las que el nivel de riesgo-país era mucho menor que en aquellas de “grado especulativo”. La fuerte confianza generada por este hecho contribuyó al significativo aumento de la inversión local y foránea, principalmente entre 1994 y 1997, y, por lo tanto, un dinámico crecimiento del PBI.

Sin embargo, el “grado de inversión” también facilitó el incremento de la deuda externa colombiana durante el período: las mejores condiciones de financiamiento confluyeron con una fuerte demanda por endeudamiento foráneo para financiar el insaciable crecimiento del gasto público y privado, y en menor grado, de la inversión doméstica. Al arribo de la llamada crisis asiática de 1998, Colombia poseía una economía vulnerable, caracterizada por altos niveles de deuda externa, en presencia de altos déficit fiscal y de la cuenta corriente. Fue así como, precedidas por Moody’s en 1999, las agencias calificadoras degradaron al país al nivel especulativo, precisamente cuando éste se sumía en su primera recesión económica en casi 70 años.

Sin duda, para cualquier país –como lo fue para Colombia y como se espera que vuelva a serlo– es mucho mejor acceder al “grado de inversión” que no hacerlo. El problema, como se intenta concluir en esta reseña, es el contexto de políticas y macroeconómico en el que se hace uso de este valioso instrumento de atracción de capitales externos.

  La “graduación”

La deuda externa pública colombiana recibió su “graduación” primero por parte de Standard & Poor’s en junio de 1993. Para los analistas colombianos éste era el premio al crecimiento positivo ininterrumpido del PBI a una tasa promedio anual del 4.5 por ciento desde 1950, en medio de una notable estabilidad macroeconómica, que permitió al país evadir la hiperinflación y la moratoria de la deuda externa a que se vieron forzadas la mayoría de economías de la región en los ochenta.

La “graduación” colocó al país en el radar de inversionistas y prestamistas internacionales que, sin embargo, continuaban algo desanimados por la incesante lucha del gobierno de César Gaviria (1990-1994) contra el narcoterrorismo desatado por los carteles de las drogas ilícitas. Sólo hasta que Moody’s diera el mismo paso que su similar, en setiembre de 1995, se considera que Colombia entró verdaderamente al selecto club de naciones de grado no especulativo, el cual en América Latina sólo tenía un socio: Chile.

Pese a la continuación de la actividad guerrillera y los problemas políticos de la administración del presidente Ernesto Samper (1994-1998), el menor riesgo-país coadyuvó al crecimiento significativo de la inversión extranjera en el país, particularmente en 1997, cuando tocó los 5 puntos del PBI, frente a un promedio anual del 2-3 por ciento del mismo durante los años precedentes.

En materia de deuda la “graduación” vino como anillo al dedo a la insaciable demanda de crédito externo de los sectores público y privado de la época. El ciclo se veía reforzado en virtud de la impresionante revaluación del peso colombiano, pues este factor a su vez atraía más inversión foránea en portafolio y más endeudamiento externo.

 

El crecimiento de la deuda externa

Del lado positivo, el “grado de inversión” a la deuda del sector público le permitió al país una importante y significativa diversificación de sus fuentes externas. Fue de particular importancia el acceso logrado a inversionistas en bonos, pues tradicionalmente la mayor parte del endeudamiento era de fuentes multilaterales o bilaterales, y dentro de las privadas, la mayor porción provenía de la banca comercial. El financiamiento a través de bonos era menos costoso, menos condicionado y, a veces, se daba a plazos mayores (claramente más largos que los préstamos bancarios).

Las emisiones de bonos soberanos de Colombia en los mercados externos pasaron de un total de US$675 millones en 1993 a US$1,333 millones el año siguiente, y a US$3,410 millones para 1996; entre tanto, cayó levemente la deuda con multilaterales y gobiernos. En materia de dichas emisiones se logró ir más allá del tradicional mercado de Estados Unidos (los bonos “Yankee”) para incursionar en mercados como el del euro y del yen. Se destacan las emisiones a cinco años en Japón, y hasta 20 años en mercados de Estados Unidos y Europa a nombre no sólo del gobierno central, sino de entidades como el Distrito Capital de Bogotá y Bancoldex (el banco de comercio exterior, de mayoría estatal), contando estas dos últimas también con el “grado de inversión”.

Y pese a que ninguna empresa privada tenía dicha calificación, la mejora en la percepción de riesgo-país se materializó en un crecimiento de la deuda privada externa de corto plazo, que pasó de US$4,600 millones en 1993 a US$16,500 en 1999 (su pico histórico más alto).

En total, la deuda externa colombiana giró desde US$18,866 millones en 1993, hasta los US$36,733 millones en 1999. Es decir, se dobló en esos seis años en términos absolutos, mientras que en términos relativos, del PBI, el crecimiento fue aun más monstruoso, dada la devaluación de 1998-1999 (casi 100 por ciento en términos nominales) y la recesión económica de ese mismo período.

  La “degradación”

Luego de colocar las calificaciones en “vigilancia” desde 1998, entre agosto de 1999 y mayo del 2002, la deuda externa de largo plazo de Colombia cae dos niveles por debajo del grado de inversión, a Ba2 y BB por parte de Moody’s y Standard & Poor’s, respectivamente.

No sólo las agencias tenían que ser muy cautelosas en su momento, dada la intensa crítica a su falla en predecir los eventos en Asia, sino que la situación de la economía colombiana para 1999 era realmente muy distante de la que propició la llegada al club de los de grado no especulativo: la deuda externa superaba el 40 por ciento del PBI (era de alrededor de 20 por ciento en 1993), el déficit del gobierno central se situaba en casi 6 por ciento del PBI (había un superávit en 1993), y el déficit de la cuenta corriente era de 5 por ciento del PBI (se mantuvo superavitaria hasta 1992).

Por si fuera poco, la economía sufrió su primera recesión en casi siete décadas, con una contracción del PBI de 4.5 por ciento, y en el ambiente político se generó una tremenda incertidumbre por el crecimiento sin precedentes de la capacidad militar de la guerrilla en la segunda mitad de los noventa, y por el posible desenlace de las conversaciones de paz entre la subversión de las FARC y el gobierno de Andrés Pastrana (1998-2002).

Con la descalificación, Colombia quedó en el peor de los mundos: sin “licencia” para endeudarse en condiciones favorables, pero con unas necesidades de financiamiento muy altas para cubrir sus déficit gemelos.

  Conclusión

La conclusión es que el “grado de inversión” fue bendición y un poco maldición al mismo tiempo.

Haber entrado al club exclusivo de los “graduados” permitió a Colombia, sin duda, reducir sus costos de endeudamiento, diversificar sus fuentes de prestamistas y atraer inversión extranjera adicional. Pero también trajo más deuda por encima de la capacidad de pago de la época y, luego, ya sin el “grado de inversión”, le costó al país casi 10 años volver a sus niveles de crecimiento del PBI y estabilidad macroeconómica históricos.

La gran lección parece ser, entonces, que el “grado de inversión” no es un buen compañero de políticas de gasto público y privado expansionistas, financiadas con deuda externa (o local) excesiva. El espacio y propósitos de este artículo se salen del debate sobre las causas y consecuencias de esas políticas durante los noventa.

Por lo pronto Colombia, el Perú y Brasil aparecen en la senda de llegar (de nuevo en el caso colombiano) al “grado de inversión” en el corto plazo. La discusión sobre si estas economías lo merecen o no parece superada: los mercados ya transan los bonos de estas tres naciones como si lo tuvieran. Es un premio a la prudencia económica que se ha dado precisamente desde el final de la crisis asiática. Con las diferencias puntuales del caso, frente a su situación de principios de esta década los tres países han reducido sus indicadores de deuda, mejorado su capacidad de repago, y alcanzado tasas de crecimiento del PBI que auguran una situación favorable y estable en el mediano plazo.

En Colombia, particularmente, la “regraduación” llegaría en un momento de exuberante optimismo empresarial, alto crecimiento de la inversión nacional y extranjera, una gran revaluación de la moneda (el peso está en su mismo valor frente al dólar que en el 2000), la expansión del déficit de la cuenta corriente, y un inesperado incremento de la deuda externa privada en los dos últimos años. Los pesimistas dirán que se está dando la misma mezcla de elementos que propiciaron el mejoramiento de la calificación en 1993-1995, y luego el caldo de cultivo para la otra crisis como la de 1998-1999.

Sin embargo, hay dos pequeñas grandes diferencias de política que auguran un mejor porvenir. La política monetaria que pretende un “aterrizaje suave” de la economía para prevenir un desborde inflacionario se viene aplicando de manera gradual y cautelosa, a diferencia del choque monetario y cambiario que se necesitó en 1998-1999. Y por sobre todo, la política fiscal, que aunque criticada porque “se podría hacer más”, ha devuelto al país a la generación de superávit primarios y un menor ritmo de endeudamiento público, principalmente externo, puesto que dicho componente representa hoy apenas un tercio del total frente al 50 por ciento hace apenas un par de años. Finalmente, otras dos diferencias sustanciales frente a la crisis de los noventa: primero, la deuda externa y local no sólo financian consumo sino también inversión; y segundo, el déficit externo está financiado por inversión extranjera directa, más que de portafolio.

Ojalá las agencias de riesgo se animen a tomar pronto sus decisiones a favor de nuestras economías, y nuestros gobiernos sigan por la buena senda para tomar el mayor provecho de la mejora en la calificación de riesgo-país.

[1] Las opiniones personales expresadas en este artículo no comprometen a ninguna entidad a la cual ofrece sus servicios.

  David Ramírez[1]*

* Consultor y vicepresidente de finanzas internacionales del Mizhuo Corporate Bank