EL DÓLAR Y SU FUTURO

Una moneda sirve como unidad de valor, como medio de intercambio y como instrumento de ahorro. Durante el último medio siglo, la relevancia de EEUU en la economía mundial y el dinamismo y liquidez de sus mercados financieros y de capital hicieron del dólar la moneda dominante. Durante los noventa –como consecuencia de la caída del Muro de Berlín, la larga recesión japonesa y el limitado crecimiento en las economías europeas– esta tendencia incluso se acentuó.

En la primera década de siglo XXI, el crecimiento económico mundial fue uno significativo pero desbalanceado. Con su elevada tendencia al consumo, la economía norteamericana registró abultados déficit en cuenta corriente que fueron financiados por China y otros países sobre la base de su ahorro interno. Tales desbalances también resultaron estimulados por el aumento significativo en el precio internacional del petróleo y por una política monetaria relativamente acomodaticia como la seguida por la Reserva Federal bajo la dirección de Alan Greenspan.

La crisis bancaria generada por la caída de Lehman Bros., en setiembre 2008, obligó a las autoridades norteamericanas, cuyo gasto fiscal ya estaba presionado por los conflictos bélicos con Irak y Afganistán, a políticas monetarias y fiscales cuya resaca puede tener un elevado costo. Además de ocasionar una depreciación reciente del dólar, esta crisis ha incentivado el temor por una futura inflación en EEUU que debilitaría el poder de su moneda como instrumento de ahorro. De otro lado, el aumento que se ha dado en la volatilidad cambiaria internacional también ha afectado el uso del dólar como medio de intercambio y como unidad de valor.

¿Cuál es, entonces, el futuro de la moneda norteamericana? ¿Perderá relevancia como la perdió la libra a partir de la Segunda Guerra Mundial? ¿Cuál de las alternativas al dólar –el euro, el yen, la libra, el yuan, los Derechos Especiales de Giro– será la nueva opción preferida por los mercados?

El euro es visto por algunos analistas como la mejor alternativa. Argumentan válidamente que, en conjunto, Europa tiene un mayor PBI que EEUU y que a medida que aumente su integración regional, el uso del euro también se extenderá. Sin embargo –según Rakesh Mohan, de McKinsey– para que una moneda sirva bien como unidad de reserva se requiere de activos soberanos de la más alta calidad denominados en la misma, así como de mercados suficientemente líquidos. La calidad crediticia de los bonos denominados en euros es muy variable y depende del país que los emite. Y la liquidez en los mercados financieros europeos es más reducida que en los mercados de EEUU. De otro lado, la dinámica demográfica en Europa viene generando algunas dudas sobre la sostenibilidad en el mediano plazo de los sistemas estatales de pensiones, en un contexto de impuestos que ya son relativamente elevados, sembrando dudas sobre la calidad crediticia potencial de sus futuros instrumentos soberanos. Y, por último, Europa carece de suficiente unidad política, lo que debilita su poder global. No muchos recuerdan el nombre del presidente o del canciller de la Comunidad Europea.

Japón y el Reino Unido son economías importantes pero relativamente chicas para que el yen y la libra puedan actuar como monedas de reserva global en reemplazo del dólar. El yuan chino también tiene, al menos en el corto plazo, algunas limitaciones. No es, para empezar, una moneda convertible. De otro lado, los mercados financieros y de capital chinos no ofrecen aún suficiente confianza. Siendo su gobierno una dictadura autocrática, la estabilidad política en China no está del todo garantizada. Y, en el corto plazo, teniendo en cuenta su tendencia marginal al ahorro, es más China la que requiere de espacios donde invertir sus excedentes. En el mediano plazo, estas dudas pueden gradualmente aclararse. El tamaño creciente de su economía y su poder internacional hacen de China un rival de EEUU y harán del yuan una alternativa al dólar. Pero para ello aún falta un buen trecho.

Por último, los DEG también tienen diversas limitaciones. Actualmente ellos no son sino una unidad de cuenta; no son usados como medio de intercambio y su uso como instrumento de reserva está limitado a gobiernos e instituciones internacionales. El total actual de DEG es una fracción pequeña del total global de reservas que supera US$5 billones (trillions; millones de millones). De otro lado, los DEG no tienen una credibilidad propia. Su calidad crediticia termina siendo un promedio ponderado de las de los países que contribuyen al instrumento. Y los mercados financieros tienen una natural inercia. Es poco probable que el DEG termine siendo de uso corriente en aquéllos. Nadie ha visto uno nunca.

Lo que nos regresa a concluir que, como moneda de reserva, va a ser difícil sustituir al dólar en el muy corto plazo. Pero para no perder ese rol, su valor debe ser más estable de lo que actualmente es. Y, para ello, las políticas fiscales y monetarias de EEUU para salir de los desbalances actuales deben ser creíbles y generadoras de confianza. Ello implica también reducir el déficit comercial, que es una contraparte al superávit chino. Para eso se requiere de cambios estructurales, no siempre populares, en ambos países. En EEUU, el ahorro debe aumentar y la regulación financiera volverse más estricta y efectiva para atenuar el financiamiento fácil y riesgoso al consumo y a la adquisición de bienes raíces. En China, el ahorro acumulado se debe tanto a las costumbres de las familias como a una estructura empresarial que genera y acumula utilidades.

Si tales desbalances no se corrigen en el tiempo, el dólar verá ya severamente amenazado su debilitado rol como moneda de reserva. Que los desbalances no tengan más de un lustro revela que la solución a ellos no debiera ser complicada ni imposible. EEUU requiere mostrar ante el mundo una estrategia de mediano plazo creíble para restablecer la confianza en su responsabilidad fiscal y en una política monetaria más estable. Sólo así recuperará el dólar la confianza perdida.