No existen las burbujas financieras

Por Carlos Ganoza Durant*

* Ex jefe de redacción Semana Económica

En el Perú economistas tan diversos como Richard Webb, Pedro Pablo Kuczynski, Jurgen Schuldt y Humberto Campodónico hablan de burbujas. Pero las burbujas financieras tienen algo en común con los extraterrestres: muchos aseguran haberlos visto, algunos usan la lógica para demostrar que son reales, pero todavía nadie ha podido demostrar que existen. Aquí, algunos de los principales mitos sobre las burbujas.

“Las burbujas ocurren con frecuencia en los mercados financieros”

¿En serio? Díganme cuándo. La mayoría de la gente que habla sobre burbujas no puede definirlas. Confunden un aumento rápido en el precio de una clase de activos con una burbuja, o cada vez que el precio de un activo se desploma asumen que fue por la explosión de una burbuja. Pero no toman en cuenta que los precios de las acciones son tremendamente volátiles. En tiempos normales (sin ninguna crisis de por medio) los precios de las acciones se mueven 20% hacia abajo o hacia arriba ¡en un año! No es nada difícil tomar cualquier año del mercado de valores de Estados Unidos y encontrar un grupo grande de acciones que subieron en valor 20% o más y cayeron al año siguiente en 20% o más. Si eso es una burbuja, entonces todos los años las hay y nadie que estudie el tema cree eso.    

Entonces, ¿qué es una burbuja? Los más sofisticados dirán que es una desviación sostenida del valor fundamental de una acción o un activo. Pero eso nos lleva a otra pregunta: ¿qué es el valor fundamental? La definición de burbuja depende de la definición de valor fundamental, y ahí comienzan los problemas. La mejor referencia para el valor de un activo es su precio de mercado. No existe tal cosa como un valor intrínseco. El valor de un activo se calcula proyectando el dinero que se puede extraer de ese activo en el futuro, y descontándolo a una tasa que refleja el retorno esperado sobre la inversión.

Esto tiene dos fuentes de incertidumbre. La primera es la proyección de cuánto dinero se va a obtener, año a año, de ese activo. Ese ejercicio inevitablemente tiene una probabilidad de error muy alta. De acuerdo con un estudio hecho por académicos de MIT y Harvard, las proyecciones de utilidades a cinco años de los analistas financieros tienen en promedio un error de 31%. Nadie puede predecir el futuro, ni siquiera están cerca.

La segunda fuente de incertidumbre es el retorno esperado sobre la inversión. Esa expectativa puede cambiar año a año, según cambios en la tasa de interés, en el crecimiento económico, o en otras variables que determinan cuánto esperan ganar los inversionistas por su dinero. Esa expectativa de retorno puede variar entre 1% y 13% en un determinado año. Entonces, es imposible conocer el valor fundamental de una acción, y la mejor referencia es el precio del mercado, que combina los pronósticos y las expectativas de miles de inversionistas informados. Pero si eso es así, ¿cómo se puede saber cuándo hay una burbuja? La conclusión cae por su propio peso. Es muy difícil, si no casi imposible. 

“Es innegable que en el 2000 hubo una burbuja en las acciones tecnológicas, y en el 2007 una en activos inmobiliarios” 

NO REALMENTE. Hay modelos que sugieren que lo que ocurrió con las “punto com” no fue una burbuja, sino un fenómeno que ha ocurrido en cada gran episodio de cambio tecnológico (como la invención del ferrocarril), en el cual las acciones de un grupo de empresas pioneras en la adopción de una nueva tecnología suben conforme la tecnología comienza a dar resultados, pero una vez que comienza a ocurrir una adopción masiva, los precios caen (porque los retornos y el riesgo se normalizan). Cuando esos mismos modelos han sido alimentados con data del mercado de valores en la época de la invención y expansión del ferrocarril, han arrojado resultados del precio de las acciones muy similares al comportamiento real del mercado en ese período. Esto no quiere decir que no hubo una burbuja, sino que hay una explicación alternativa, por lo que la evidencia de la burbuja es menos sólida.

En cuanto al mercado inmobiliario en el 2007, es más probable que en ese caso sí haya habido una burbuja. La razón es que el mercado inmobiliario, a diferencia del mercado de valores, es poco líquido, por lo que los precios no incorporan en tiempo real las proyecciones y expectativas de todos los participantes del mercado. Por lo tanto, los precios de mercado pueden ser una referencia engañosa. En un mercado líquido, en el que un activo cambia de manos varias veces en un día, si un inversionista detecta que el precio está muy por encima de su estimación, vende. Si varios inversionistas hacen lo mismo, el valor de la acción baja. De esa forma el precio está incorporando información rápidamente. En el caso de los inmuebles, si un tonto paga demasiado por una casa, el vecino difícilmente va a vender la casa de al lado.

“Las burbujas ocurren porque los mercados financieros son ineficientes e irracionales”

Hay algo de evidencia, pero no ES concluyente. No sólo es muy difícil saber cuándo hubo una burbuja, sino que en los poquísimos casos en los que hay algo de evidencia que sugiere que podría haber habido una burbuja, nadie tiene claro cuáles fueron las causas. Las personas que dicen que las burbujas ocurren porque los mercados son ineficientes se refieren a que el mecanismo mediante el cual el mercado incorpora rápidamente información en los precios no funciona bien. Por lo tanto, los precios pueden tomar un curso que ignora información disponible que indica que se están alejando de las estimaciones más razonables de valor.

Hay dos razones por las cuales ese mecanismo podría no funcionar bien. La primera es porque hay factores que limitan que los inversionistas más informados compren y vendan acciones. De estos factores, el más importante es que los inversionistas más informados tienen capital limitado, y no pueden, por sí solos, comprar y vender suficiente como para causar una corrección en el mercado. Además, tendrían que tener una acción coordinada, lo que es casi imposible. El argumento suena interesante, pero la evidencia que lo respalda ocurre bajo circunstancias muy específicas y difícilmente se puede generalizar como una condición del mercado.

La segunda es que los inversionistas no son racionales. Hay experimentos (algunos conducidos por Vernon Smith, premio Nobel de Economía en el 2002), en los cuales traders profesionales y con una referencia clara del valor fundamental de un activo igual terminan produciendo una burbuja, porque cada uno cree que puede encontrar un tonto al cual venderle la acción a un precio mayor.

El problema con esos experimentos es que las predicciones que producen no encajan con lo que ocurre en los mercados. Una conclusión de los experimentos es que las burbujas se forman muy rápido y terminan estallando súbitamente, pero en la práctica lo que ocurre es que las burbujas se inflan en años y luego se desinflan a lo largo de muchos meses: no estallan. Además, esos experimentos sugieren que las burbujas deberían ocurrir con mucho mayor frecuencia de aquélla con la que realmente ocurren. Por eso, parece que en los mercados reales hay factores que llevan a corregir estas aparentes irracionalidades de traders individuales, de manera que no hay evidencia de que, colectivamente, el mercado sea irracional.

“El dogma de los mercados eficientes es uno de los responsables de las burbujas”

No tiene mucho sentido. Varios comentaristas recientes (tanto en el Perú como en Estados Unidos) le echan la culpa de las burbujas a la hipótesis de los mercados eficientes, la cual, según su lógica, habría dejado de ser una hipótesis para convertirse en un dogma que nadie en Wall Street cuestiona y que por lo tanto impide detectar una burbuja cuando se está formando. La hipótesis de los mercados eficientes postula que los precios de las acciones incorporan muy rápidamente toda la información relevante para su valor. Por lo tanto –sigue el argumento- los creyentes en esta hipótesis confiaron en los precios altos de los activos en el pico de la burbuja, sin sospechar que podrían ser precios errados.

Lo curioso de este argumento es que muy poca gente en Wall Street cree en la hipótesis de los mercados eficientes. La mayoría de las instituciones que manejan portafolios de inversión lo hace bajo la tesis de que es mejor escogiendo acciones que el mercado y por eso puede generar a sus inversionistas retornos superiores al del promedio (algo absolutamente contrario a la hipótesis de los mercados eficientes). Este argumento de promoción para los administradores de inversiones es muy común, incluso, a pesar de la abundancia de estudios académicos que demuestran que los fondos mutuos y los hedge funds no obtienen retornos superiores al mercado (ajustados por riesgo).

Por otro lado, quienes creen en la ocurrencia frecuente de burbujas comienzan con el clásico ejemplo de la burbuja de los tulipanes (la Tulipmanía) en la Holanda del siglo XVII, seguido por el del South Sea Company (donde hasta Isaac Newton perdió dinero) de la Inglaterra victoriana, y así sucesivamente. Pero en esa época no había hipótesis de los mercados eficientes (desarrollada por Eugene Fama, un profesor de la Universidad de Chicago, en 1965). Si tomamos por cierto, entonces, que las burbujas son un fenómeno antiguo que siempre ha estado ligado a los mercados financieros, es difícil creer que algo tan nuevo como la hipótesis de los mercados eficientes pueda ser el responsable. 

“El colapso de las burbujas es la causa de las recesiones económicas”

Falso. Olvidémonos por un segundo de las burbujas, y hablemos de caídas rápidas en los precios de las acciones. Éstas suelen ser una consecuencia de malas noticias económicas, y no una causa. Piénselo: si el mercado cree que una acción está sobrevalorada, es porque hay información que indica que el futuro no es tan bueno como se pensaba (que la economía no crecerá tanto, que las empresas tendrán menos utilidades, entre otros). Imaginemos por un segundo que fuera al revés. Si el futuro es bueno, si las empresas están creciendo y siendo rentables por encima de las expectativas, pero los precios de las acciones caen, ¿cómo puede afectar eso a la economía real? El que las acciones disminuyan de valor no afecta la cantidad de clientes que una empresa recibe, o los costos de fabricar sus productos, es decir, las causas reales del crecimiento y la rentabilidad. Sólo en el caso en el que la caída sea muy drástica y generalizada es posible que la riqueza de los consumidores se vea afectada, y por lo tanto se reduzca el consumo. Pero es muy difícil pensar que una caída muy fuerte de todo el mercado sea posible en un contexto en el que la economía es saludable; más bien, sería la consecuencia de un deterioro económico, no la causa.