Parece que no aprendemos

Nada me gustaría más que poder destacar que la actual política monetaria peruana es impecable, consistente y lúcida. Sin embargo, soy consciente de que el ser complaciente y repetir algo que no se da, implica un flaco favor a todos, incluyendo al Banco Central de Reserva (BCR). En el pasado no fueron pocos los que justificaron políticas económicas populares y abiertamente inconsistentes, al menos en el lapso en el que se no se percibían los efectos nocivos del manejo irresponsable del hoy llamado estímulo monetario.

Sobre los efectos y responsabilidades de la política monetaria podemos discutir mucho. Sin embargo, tanto nuestra lamentable historia monetaria como cualquier buen libro de texto de teoría monetaria nos enseñan meridianamente dos lecciones clave. La primera implica entender que la inflación –ese proceso sostenido de elevación del nivel de precios– es imposible sin la complicidad de la autoridad monetaria. Si la oferta nominal de dinero es responsablemente administrada la inflación es imposible. La segunda implica que la capacidad de recalentar la economía inyectando liquidez sistemáticamente es limitada. Los beneficios de estimular monetariamente la economía –léase inyectando liquidez sostenidamente– no sólo resultan efímeros, sino que resultan también completamente oscurecidos por los costos asociados al quiebre subsiguiente de la estabilidad nominal.

Como lo he planteado al inicio de estas notas, el objeto de estas líneas es simple: establecer que la autocomplaciente creencia de que el BCR ha estado aplicando un régimen de estricta disciplina monetaria es sólo un mito. Sí, muy estimado lector. A primera vista esta afirmación puede parecerle disonante. Enfocando en forma aislada el comportamiento reciente de la tasa anual de inflación (cuyo valor a noviembre pasado incumplía –por segundo mes consecutivo– el compromiso de mantener la inflación anual dentro de los niveles preestablecidos, a pesar de disponer holgadamente de instrumentos para hacerlo) o los patrones de acumulación de reservas internacionales, queda la impresión de que las cosas se estarían haciendo bien. Sin embargo, si analizamos con algo más de cuidado cómo ha venido aplicándose la política monetaria reciente, descubriremos un manejo abiertamente inconsistente, que no sólo incumple su responsabilidad básica, sino que resulta poco sostenible en el tiempo.

Para iniciar esta tarea no existe nada mejor que enfocar meridianamente los hechos (ver gráfico 1). Por ejemplo, la asociación intertemporal entre el crecimiento de la oferta nominal de dinero y del PBI nominal (visible como una mezcla de la tasa de crecimiento real del producto y la tasa de inflación prevaleciente). En esta primera imagen notaremos la significativa desproporción entre cuánta liquidez nominal se inyecta recientemente versus cuánto crecen nuestros precios y niveles de actividad.

Pero, ¿cuál es la lógica de una política monetaria que suelta liquidez de esta manera? En un reciente reporte oficial publicado sobre la inflación doméstica el instituto emisor sostiene que: “De acuerdo con la Constitución Política, el BCR…a partir del 2002 ejecuta… un esquema de metas explícitas de inflación. Desde el presente año se ha bajado la meta de inflación de 2.5 a 2.0 por ciento, manteniéndose un margen de tolerancia de un punto porcentual hacia abajo (1.0 por ciento) y hacia arriba (3.0 por ciento). Más adelante, cuando enfocan los canales de transmisión de la política monetaria, sostienen que: “se mantendría(n) vigilante(s) para retirar el estímulo monetario de manera oportuna en un contexto de alto crecimiento de la demanda interna”.

Sobre este punto al menos tres preguntas se caen de maduras: ¿qué –en concreto– implica un esquema de metas explícitas de inflación? ¿Es congruente este esquema con los patrones de creación monetaria prevalecientes? ¿Estamos aplicando realmente este esquema?

Un esquema de metas explícitas de inflación (i.e.: inflation targeting) implica un régimen monetario en el que la autoridad opta por defender –como objetivo prioritario– una tasa de inflación predeterminada y pública. Según un excelente artículo de Savastano, Masson y Sharrna (1997) un esquema de metas explícitas de inflación requiere no sólo de un alto grado de independencia institucional, requiere de “la ausencia de cualquier (otro) compromiso firme orientado a defender el nivel o la senda de cualquier otra variable nominal, como los salarios y –especialmente– el tipo de cambio”. También nos recuerdan una lección básica en macroeconomía abierta: “en la práctica, un país que opta por un sistema de cambio fijo (o defender prioritariamente un piso nominal aduciendo tratar de reducir volatilidades cambiarias) subordina su política monetaria a sus objetivos cambiarios y queda incapacitado de cumplir metas implícitas con cualquier otra variable nominal en forma sostenida, especialmente cuando existe movilidad de capitales”.

Oficialmente, como lo hemos destacado ya, el instituto emisor declara tanto aplicar un régimen de metas explicitas de inflación cuanto que intervendrá en el mercado cambiario con el fin de atenuar la volatilidad en este mercado y… además para acumular preventivamente reservas internacionales.

Evidentemente aquí el problema es uno de prioridades. Y para dilucidar cuáles son las que prevalecen dentro de la política monetaria peruana nada resulta mejor que analizar los hechos, en este caso las cifras. Particularmente los principales crecimientos nominales y flujos de divisas registrados en la economía peruana a lo largo del último quinquenio.

Una directa revisión tanto del gráfico como de la tabla adjunta sugiere una severa falta de correspondencia entre los patrones de inyección de liquidez nominal en nuevos soles y el crecimiento acumulado de los precios y producción en la economía nacional. Una explicación cándida de estos desarrollos trataría de plantear –como se acostumbraba plantear en las fases populistas de los ochentas (previas a loa ajustes desordenados)– que la demanda por dinero habría explotado en la economía. Y que por ello, el desproporcionado flujo de liquidez nominal inyectado no habría implicado, ni problemas inflacionarios, ni desequilibrios en la cuenta corriente externa.

De hecho, el que la inflación quinquenal apenas bordee el 13 por ciento acumulado, mientras la oferta monetaria se infla en más del 200 por ciento (y el crecimiento del PBI se mantiene alrededor del 40 por ciento), sugiere que aquí algo raro puede estar pasando. La llave para resolver esta aparente inconsistencia la podemos alcanzar enfocando lo que podríamos denominar el mayor cambio financiero en nuestra historia reciente y los efectos nocivos vinculados al arrastre de una severa distorsión de política que afecta simultáneamente los mercados de dinero, divisas y capitales locales (ver Gráfico 2 (a) y (b)).

En buen español, la prohibición efectiva a la libre diversificación del riesgo global de los ahorros previsionales privados en las AFP (a través del mantenimiento de un límite bajo sus inversiones en el exterior) y el sucesivo crecimiento de éstos, ha implicado que el BCR pueda haber inyectado recurrente y desproporcionadamente liquidez nominal en la economía[1] sin que la inflación doméstica suba. Algo así como el sueño de usar el estímulo monetario –aparentemente– sin mayores contraindicaciones. Desafortunadamente para el instituto emisor, las contraindicaciones sí existen. Como resultado de esta suerte de succión de soles, el dólar se cae y no deja de caerse. Frente a ello, muy torpemente, el BCR sale a inyectar más liquidez (comprando divisas a ritmos anualizados que ya superan los US$10 miles de millones).

Otra complicación que no podemos omitir enfoca la explosiva emisión de otra forma de dinero de alto poder (los certificados de depósitos del instituto emisor). Mordiendo su propia cola, tratando de esterilizar un pasivo liquido del BCR con otro pasivo líquido emitido por él mismo, el instituto se encuentra con el problema de tener hoy dos emisiones virtualmente de la misma escala[2] y tener que cubrir un costo financiero (potencial causal de desequilibrios cuasifiscales) creciente (ver Gráfico 3).

Frente a todo esto volvemos a la pregunta inicial ¿a qué juega hoy la política monetaria peruana?

Aquí la respuesta es meridiana: si bien se declara que se aplica un régimen de objetivo inflacionario explícito, semana a semana, el BCR prioriza otro objetivo paralelo (defender un tipo de cambio nominal de la erosión que él mismo produce al prohibir que los ahorros previsionales diversifiquen globalmente su riesgo) e inyecta soles a los ritmos aquí graficados.

Con esto, el BCR no sólo comete la torpeza de perseguir dos objetivos contradictorios simultáneamente –cambio nominal e inflación–, sino que grafica un BCR que no se maneja responsablemente, expone al riesgo de licuefacción real a los ahorros provisionales privados (ante alguna futura significativa devaluación del nuevo sol), que incumple sin pudor la palabra empeñada y que nos expone a flotar sin un instrumento clave al distorsionar el mercado de divisas.

Banco Central de Reserva del Perú, Reporte de Inflación: Panorama actual y proyecciones macroeconómicas. Septiembre 2007

Miguel A. Savastano, Paul R. Masson and Sunil Sharrna. “The Scope for Inflation Targeting in Developing Countries”, October 1997. IMF Working Paper. 1997 International Monetary Fund. WP/97/130 Research Department.

Michael Woodford, Interest and Prices. Princeton University Press, 2003

[1] Cada mes las AFP obligadas a comprar entre no más de 30 instrumentos locales en nuevos soles y/o en nuevos soles denominados en moneda extranjera por flujos crecientes, recientemente cercanos a US$500 millones al mes.

[2] A octubre pasado el saldo de certificados de depósitos del BCR alcanzaba el 120% de su base monetaria.

* Director ejecutivo, Instituto Acción y director de la Escuela de Economía, Universidad de San Martín de Porres