El Armagedón puede esperar

por Kenneth Rogoff*

Profesor de Economía y Políticas Públicas en la Universidad de Harvard y fue economista en jefe del FMI.

¿Hacia dónde se dirigen las monedas mundiales en el 2011? Tras tres años de enormes oscilaciones de los tipos de cambio impulsadas por la crisis, es útil hacer un balance tanto de los valores de las monedas como del sistema cambiario en su conjunto. Mi impresión es que este año veremos una combinación de guerras de divisas, derrumbes de monedas y caos cambiario, pero no significará el fin de la recuperación económica, ni mucho menos el fin del mundo.

Comencemos por reconocer que el moderno sistema de tipos de cambio flotantes por lo general respondió bastante bien. Es verdad que, dados los complejos factores de riesgo y las preferencias idiosincrásicas de políticas, en los últimos tiempos ha sido particularmente difícil adivinar la lógica subyacente a las grandes oscilaciones de los tipos de cambio. Por ejemplo, aunque Estados Unidos estaba en el corazón de la crisis financiera, al principio el dólar se disparó.

Pero, incluso si las tasas de cambio operan de modos misteriosos, no se puede negar su efecto de amortiguación. La fuerte depreciación del euro después de la crisis ayudó a sostener las exportaciones alemanas, manteniendo así a flote la zona del euro.

Las monedas de los mercados emergentes también colapsaron, incluso en economías con grandes reservas de divisas y relativamente poca deuda. Desde entonces, la mayoría de estas monedas se ha recuperado notablemente. En retrospectiva, estas oscilaciones de los tipos de cambio reflejaron el colapso inicial y la posterior recuperación del comercio mundial, ayudando a mitigar la recesión.

Por el contrario, la crisis financiera hizo poco por promover la conveniencia de fijar los tipos de cambio. Los países periféricos de la zona del euro, como Grecia, Portugal, Irlanda y España, se vieron clavados al mástil de la moneda común, sin poder ganar competitividad a través de la depreciación cambiaria.

Es conocida la opinión del padre intelectual del euro, Robert Mundell, de la Universidad de Columbia, de que el número óptimo de monedas en el mundo es impar, de preferencia menos de tres. En este momento, es difícil ver por qué.

Tal vez cuando contemos con un gobierno planetario tenga sentido tener una moneda mundial. Pero, incluso dejando de lado los beneficios equilibradores de las monedas flexibles, la perspectiva de un solo y omnipotente banco central no es particularmente atractiva. No hace falta más que ver la virulencia y la histeria que acompañaron a la política de "flexibilización cuantitativa" de la Reserva Federal de los EE.UU. Imaginemos el pánico que se habría suscitado en un mundo donde el oro, los productos básicos almacenables y el arte fueran los únicos medios para que los inversores huyeran del dólar.

Pero que el sistema de flotación de los tipos de cambio haya funcionado no implica una marcha suave para el 2011. Para empezar, sin duda podemos esperar que prosigan las llamadas "guerras de divisas", en que los países se esfuerzan por evitar que sus tipos de cambio se aprecien con demasiada rapidez, afectando negativamente las exportaciones. Probablemente los gobiernos asiáticos poco a poco vayan "perdiendo" su batalla en esta guerra este año, permitiendo que sus monedas se aprecien frente a las presiones inflacionarias y a las amenazas de represalias comerciales.

En cuanto al colapso de monedas, el candidato más importante tiene que ser el euro. En un mundo ideal, Europa se encargaría de la excesiva carga de su deuda a través de una reestructuración de los pasivos griego, irlandés y portugués, así como la deuda municipal y bancaria española. Al mismo tiempo, estos países recuperarían la competitividad de sus exportaciones a través de masivas reducciones salariales.

Sin embargo, por ahora los políticos europeos parece que prefieren seguir aumentando los préstamos puente hacia la periferia, sin querer reconocer que en última instancia los mercados privados requieren una solución más duradera y sostenible. No existe un factor de riesgo más peligroso para una moneda que la negativa de los políticos a enfrentar la realidad fiscal; hasta que los funcionarios europeos lo hagan, el euro seguirá siendo vulnerable.

El dólar, por el contrario, parece una apuesta más segura en el 2011. Por un lado, su poder de compra ya está bastante bajo a nivel mundial: de hecho, cerca de su punto más bajo de todos los tiempos, de acuerdo con el amplio índice de tipos de cambio del dólar de la FED. Por lo tanto, un reequilibrio normal de la "paridad de poder adquisitivo" debería dar un ligero impulso al alza.

Por supuesto, algunos creen que las masivas compras de deuda estadounidense por la FED suponen un riesgo aún mayor que la crisis de la deuda soberana de Europa. Tal vez, pero la mayoría de los estudiantes de políticas monetarias ven la flexibilización cuantitativa como una estrategia clásica para sacar a una economía de la "trampa de liquidez" de tipo de interés cero, lo que impide la aparición de una deflación sostenida que agravaría la carga de la deuda.

En cuanto al renminbi chino, éste sigue siendo apoyado por un régimen de tipo de cambio altamente político. Con el tiempo, el rápido crecimiento de China tendrá que reflejarse en un alza significativa en su moneda, su nivel de precios internos o en ambos. Pero, en el 2011, la mayoría de las probabilidades de equilibrio se expresará a través de la inflación.

Por último, la apuesta más segura de todas es el caos monetario, con cambios bruscos e impredecibles en los tipos de cambio flotantes en todo el mundo. A mediados de la última década, hubo una pequeña ventana cuando algunos sostuvieron que las monedas se habían vuelto más estables como corolario de la "Gran Moderación" en la actividad macroeconómica. Nadie dice eso ahora. El sistema de flotación de los tipos de cambio funciona sorprendentemente bien, pero la volatilidad e imprevisibilidad de las monedas probablemente sigan siendo una constante en el 2011 y más allá.