La crisis de los subprime

La reciente turbulencia financiera que atraviesa el mercado bursátil estadounidense, y su extensión a las demás plazas financieras del mundo, tiene sus raíces en eventos de más antigua data. La burbuja tecnológica del 2000 y los atentados del 11 de setiembre del 2001 vendrían seguidos de algunos escándalos corporativos (Enron y Worldcom, entre otros) que ejercieron más presión aun sobre el mercado. Todo esto obligó a la Reserva Federal de Estados Unidos (la FED) a reducir su tasa de interés de referencia a mínimos históricos con miras a evitar una contracción del producto muy abrupta. Así, crédito barato y abundante generaron un escenario de alta liquidez mundial. Esto y las altas tasas de crecimiento mundial que hubo desde el 2001 provocaron un boom de créditos, en el que las instituciones financieras competían agresivamente por colocarlos.

En este contexto, ninguna empresa financiera quería perder la oportunidad de colocar créditos, y se configuró un escenario en el cual los requisitos de aprobación crediticia se relajaron; y se comenzó a invertir a bajos diferenciales en activos de diferente nivel de riesgo.

Dentro de este mercado de abundante liquidez es que los créditos subprime, como parte del boom del sector inmobiliario, aumentaron extendidamente. El mercado subprime se define como aquél para clientes considerados de alta probabilidad de impago.

Asimismo, contribuyeron a esta situación la creciente variedad de instrumentos que permitían trasladar parte del riesgo entre intermediarios financieros, los cuales estructuraban nuevos activos financieros a partir de la agrupación de los créditos subprimes y luego los ofrecían en el mercado de CDO (Colletarilzed debt obligation).

Todo esto permitió extender la oferta inmobiliaria a un segmento de la población compuesto mayormente por minorías y personas de menores ingresos. Esto también trajo todos los beneficios asociados a la mayor tenencia de activos, especialmente un mayor acceso y apalancamiento financiero.

Muchos de los instrumentos generados a partir del flujo de repago de los créditos subprime fueron comprados por hedge funds, especialistas en inversiones altamente riesgosas, donde la alta rentabilidad del fondo iba de la mano con el boom inmobiliario. Sin embargo, la complacencia en la evaluación crediticia del mercado de créditos hipotecarios, junto a la desaceleración de la burbuja inmobiliaria y el sucesivo incremento en las tasas de interés por parte de la FED en los últimos tres años, impactaron finalmente en el nivel de créditos impagos del sector subprime.

Las consecuencias

En su reunión del martes 18 de setiembre, la FED recortó su tasa de referencia en 0.5 puntos porcentuales, ubicándola en 4.75 por ciento. Esta medida demuestra que la FED busca tranquilizar al mercado y apoyar el crecimiento.

Algunos indicadores recientes han mostrado un debilitamiento de la economía de Estados Unidos:

(i) El tiempo de liquidación de viviendas nuevas y usadas se mantiene a niveles sólo comparables con los de la crisis de cuatro años que tuvo el sector inmobiliario a finales de los ochenta.

(ii) Según la National Association of Realtors de Estados Unidos, la caída en los precios del sector inmobiliario sería de 24 por ciento en el 2007. Ello y el 18 por ciento de retroceso del 2006 habrían determinado el cierre de más de 90 compañías hipotecarias luego de los primeros defaults. Esto también ha contribuido a que cerca del 56 por ciento de bancos domésticos en Estados Unidos eleve sus estándares de calificación para clientes con historial crediticio limitado, lo que ha llevado la tasa de préstamos hipotecarios a su nivel más alto de los últimos seis años (5.84 por ciento durante la semana del 30 de agosto).

(iii) El índice de actividad manufacturera de Estados Unidos (ISM) reportó el 4 de setiembre su valor mínimo de los últimos cinco meses (52.9[1]) y el índice de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan retrocedió a niveles mínimos de los últimos dos años.

Sin embargo, otros indicadores económicos también muestran una situación positiva y un sector corporativo fuerte:

(i) Si bien la actividad y los precios del sector construcción residencial se verían afectados hasta mediados del 2008, el sector construcción no residencial viene creciendo a buen ritmo.   (ii) El índice Dow Jones está todavía alrededor de los 14,000 puntos, valor histórico marcado en julio del 2007. Esto significa que, a pesar de las crisis de los subprime, el mercado ha tenido una corrección fuerte aún, reflejo de los buenos resultados corporativos que se siguen registrando en sectores no financieros.   (iii) Mientras la inflación subyacente a 12 meses esté cercana al 2 por ciento, la FED tendrá espacio para apoyar la actividad económica a través del recorte de tasas   En el mercado local, el impacto más inmediato vino por el diferencial de tasas de interés, que se unió a los determinantes de la caída del tipo de cambio nominal. Así, el aumento de la tasa de referencia de 4.75 por ciento a 5 por ciento del Banco Central de Reserva (BCR) del 6 de setiembre, que amplió el diferencial con respecto de la FED, se convirtió en una fuente de presión extra sobre la caída del tipo de cambio, que ya apunta a S/.2.95 por dólar a fin de año.   El BCR habría elevado la tasa de interés con fines prudenciales en vista de la aceleración de la demanda interna (que crece por encima del PBI desde hace ya varios meses) y el incremento de la inflación importada; todo esto dentro de un contexto de mayor volatilidad en los mercados internacionales.   El fuerte crecimiento de la demanda interna, que registró incrementos mayores a 10 por ciento desde el tercer trimestre del 2006, viene explicado tanto por la robustez mostrada por el consumo privado –que creció a tasas mayores a 7 por ciento en los últimos tres trimestres– como por el mayor impulso de la inversión privada que, sólo en el segundo trimestre del 2007, creció 24.3 por ciento.   En este contexto, se espera un incremento más en la tasa de interés de referencia del BCR antes de fin de año, lo cual significaría una recomposición de los portafolios de inversión a favor del nuevo sol, lo cual, junto a los todavía altos precios de los metales, la cuenta financiera superavitaria, y el proceso de solarización del sistema bancario, presionarían aún más el tipo de cambio a la baja.

[1] Valores por encima de 50 puntos significan expansión, y por debajo de 50 reflejan contracción de la actividad manufacturera. Es calculado por el Institute of Supply Management (ISM).

Marcos Ruiz*

* Jefe de Análisis Macroeconómico de APOYO Consultoría